東方電熱：電加熱器龍頭業務多點開花

　　防爆儲罐加熱棒

　　公司的主營業務可以分為三大塊：1）民用電加熱器、2）工業電加熱器、3）光通信及動力鋰電池精密鋼殼材料。公司核心業務電加熱器業務范圍雖然涉及領域較多，但均以電加熱器技術為核心，向各個領域去應用2018年公司民用電加熱器業務高速增長，背后的原因在于：1）受環保風暴、供給側改革等政策影響，部分同行小企業被關停；2）同時由于零部件企業在產業鏈中處于弱勢地位，整機廠商地位強勢，并且格力美的等公司向供應商采購方式基本以票據為主，并且由于民營企業資金鏈整體較為緊張，導致部分小企業因為資金鏈問題而退出。預計2019年公司民用電加熱器收入端將依然保持較快增長：1）空調電加熱器中小企業的產能退出或許仍存在。2）公司將主動尋求核心公司更多供應比例，在鞏固老客戶的同時大力拓展新開戶。3）其他領域民用小家電開拓：成為蘇泊爾戰略供應商，新能源汽車和軌交業務開拓。1）2017年開始，受環保、能源、新能源補貼等多種政策影響，疊加主流多晶硅工廠原有生產線使用壽命陸續到期需要更新換代因素，主流多晶硅企業紛紛加快技術改造步伐，同時為降低能源成本，新項目向西部遷移帶動了新增投資的大幅增加，公司還原爐及多晶硅用電加熱器產品訂單持續增加。2）隨著石油價格的緩慢回升，帶動了石油天然氣資本投資的增加，瑞吉格泰發揮高端裝備制造的技術優勢，跨行業競爭，油氣處理設備將訂單有所增長。2018年訂單飽滿，但是產能受限制，預計2019年公司在解決產能問題后，收入和利潤將大幅提升。公司基本面優秀，隨著市場風險偏好的提升，公司估值將得到修復，我們給予公司2019年25倍估值，目標市值47億，增長空間為22%，首次覆蓋，給予“買入”評級風險提示：競爭加劇導致毛利率下滑；原材料大幅波動導致盈利能力下降；空調行業需求放緩家電零部件公司中，三花智控是市場公認的優秀公司。核心邏輯是公司擁有熱管理相關的核心技術，從空調的熱管理向汽車熱管理應用和推進，不斷打開公司的成長天花板。那么，作為空調電加熱器的龍頭公司東方電熱，沿著空調電加熱領域從民用拓展到工業電加熱，下游應用領域不斷豐富，會不會成為“小三花”？公司目前是我國最大的空調輔助電加熱器制造商，同時也是國內市場上極少數實現規?；a多晶硅電加熱系統的供應商。公司的主營業務可以分為三大塊：民用電加熱器、工業電加熱器、光通信及動力鋰電池精密鋼殼材料。電加熱器是一種通用零部件，公司核心業務電加熱器業務范圍雖然涉及領域較多，但均以電加熱器技術為核心，向各個領域去應用。公司憑借自身較強的研發、設計能力、在空調電加熱行業內長期積累所形成的較高工藝水平和較強質量控制能力，積極向電動汽車、小家電等民用電加熱領域以及向石油、天然氣開采及管道輸送、石化、化工、船舶和海洋平臺、核電、冶金等工業電加熱領域拓展應用范圍。從公司業務結構看，民用電加熱器仍為公司占比最大的業務，2018年民用電加熱電熱器業務占總收入比例約60%以上。民用電加熱器中，空調業務的收入占比70%左右，空調電加熱器為公司最大的業務單元?？照{輔助電加熱器是一種提高空調制熱效率的裝置。在外界溫度較低時，空調壓縮機的工作效率會下降，如果單純依靠空調壓縮機進行制熱，需要很長的時間才能將室溫提升到理想的溫度。在配備了輔助電加熱器的情況下，通過電加熱器迅速加熱周圍空氣，并通過空調的風機送入室內，可以大幅提高空調的制熱效果?？照{電加熱器目前已經是一種相對比較成熟的零部件。由于空調制冷主要依靠壓縮機的工作，為了提高空調能效比，空調制造廠商對壓縮機的功率都進行一定的限制，在達到相同制冷效果的前提下，盡量選用功率較低的壓縮機。但是，采用功率較低的壓縮機，在進行制熱的時候制熱效果就會受到影響，因此空調廠商在采用功率較低的壓縮機的同時，為了保證制熱的效果一般都相應采用了更大功率的輔助電加熱器。但是電加熱器本身也是一個能耗件，因此，如何在保證制熱效果下更加節能是行業的主要研究方向。行業主要是通過材料的不斷進化來降低能耗，空調電加熱器材質經過了電熱絲、電阻絲、銅質材料到陶瓷PTC的演變。根據產業在線萬臺），根據公司年報民用電加熱收入和銷量得到均價約20元，市場整體容量約在30億左右。2018年公司民用電加熱器收入約13.7億，空調電加熱器的銷售收入占民用電加熱器銷售收入的70%以上（主要品種包括PTC電加熱器、電加熱管及組件，除霜電加熱器、電加熱帶、風道式中央空調用輔助電加熱器、電熱絲加熱器等，主要用于空調的輔助加熱）；則公司空調電加熱器收入約是10億左右，公司市占率約30%左右。公司主要產品空調用電加熱器的競爭對手為蘇州興業、廣州恒美，但是規模都不大?？照{電加熱器作為零部件，定價受制于下游廠商的采購議價，往往需要成本控制，以獲得更大的供應量。公司目前是行業市占率最高的公司，工藝方面較為領先，在保證質量的前提下，規模優勢能夠分攤固定成本，使得成本相比其他競爭對手更優競爭力。此外，主要為格力、美的、海爾、奧克斯等龍頭公司，已經形成穩定的供應關系；隨著下游廠商對質量的要求越來越高，越來越傾向采購穩定的高質量零部件，能夠加強公司的供應粘性。從歷史經驗看，公司民用電加熱器業務與空調行業的景氣度高度相關。但是，2018年公司民用電加熱業務增速遠好于行業整體，兩者趨勢發生背離。預計2018年公司的空調電加熱器增速在40-50%，而2018年產業在線數據顯示，空調產量增速為4.4%。2）同時由于零部件企業在產業鏈中處于弱勢地位，整機廠商地位強勢，并且格力美的等公司向供應商采購方式基本以票據為主，并且由于民營企業資金鏈整體較為緊張，導致部分小企業因為資金鏈問題而退出。從公司近年來公司收到商品與勞務現金/營業收入比例不斷降低可以看到行業中的資金流緊張的狀況。因此，2018年公司民用電加熱業務的增長主要受益于市場集中度的提升。引進鏟片式PTC電加熱器生產技術。鏟片式電加熱器以鋁材為主材，采用鏟片式結構，一次成型，焊點少，生產工藝上環節更少，能降低生產成本；并且與目前空調系統使用的以銅材為主材的兩器相比，具有質量輕、成本低、傳熱效果好、耐腐蝕等優點，參股子公司東方山源擁有鏟片式PTC電加熱器系列發明專利，同時擁有生產這種產品的機器的系列專利。2018年，鏟片式PTC電加熱器銷售良好。2019年1月，公司與深圳山源簽署增資擴股框架協議，擬在2019年通過2次增資擴股，達到對東方山源51%的控股比例。公司在2019年將加大鏟片式PTC電加熱器在美的、海爾的推廣力度，同時積極推進在格力的應用，公司產品類型將進一步豐富，拉開與其他競爭對手的差距。從行業角度看，2019年空調行業或面臨增長壓力：我們此前預計2019年內銷或呈現個位數下滑，同時由于2018年四季度搶出口的情況，導致2019年出口也面臨較為不利因素。1）小企業的產能退出或許仍存在：空調整機廠商在產業鏈處于強勢地位，要求公司在內的上游供應商持續降低銷售價格，導致產品銷售價格進一步降低，很多小企業因為沒有規模優勢，生產成本相較于公司更高，將處于不利競爭地位，或因為成本原因而無法接到格力美的等下游廠商的更多訂單。2）公司將主動尋求核心公司更多供應比例，在鞏固老客戶的同時大力拓展新開戶。根據公司公告，老客戶的需求有所增加，格力、美的、海爾、奧克斯等主要客戶的份額在2018年的基礎上又有所上升，19年初的招標計劃基本上都是頭標，意味著公司在核心客戶的市場份額進一步增長。另一方面，新客戶開發進展順利，TCL是19年公司新開發的客戶，而且招標也中了頭標。因此，盡管考慮到2019年預計空調行業整體銷售可能存在一定壓力，我們預計公司空調的電加熱業務仍然能夠保持穩定的增長。由于空調業務占比大，公司為了保持業務增長的穩定性，在民用電加熱領域持續開拓——包括小家電、新能源汽車和軌交等領域，以降低空調銷量波動帶來的影響。改善與享受型小家電行業市場需求穩中有增，預計公司咖啡機、 電烤箱等廚衛小家電用電加熱銷售也保持穩定增長。公司小家電客戶包括海爾、美的、格力、蘇泊爾、老板、方太、萊克等；產品主要應用于包括電熱水器、烤箱、洗碗機等幾十種小家電產品的加熱系統。公司在浙江設立的控股子公司紹興東方已成為蘇泊爾及蘇泊爾的股東法國SEB公司的戰略供應商，預計其一年的加熱器訂單需求預計在4億至5億之間。2018年5月紹興東方的銷售額已達700萬元/月，預計2018年實現3000萬左右的收入。紹興東方正在新建生產廠房，目前產能受限，預計新廠房完工后，產能會有大幅提升，2019年目標實現1億元銷售，后續會繼續提升。新能源汽車用電加熱器銷售保持快速增長。公司新能源汽車用電加熱器主要應用于新能源汽車的空調系統、暖風系統、除霜除霧、電池組加熱等。由于電動汽車對空調機組的耗電量對汽車的續航能力的影響特別敏感，因而在汽車空調輔助電加熱方面都選擇了相對節能的PTC材料。早在 2006 年起便開始與比亞迪合作，經過多年的發展，公司已成為國內電動汽車 PTC 電加熱器領域龍頭，是國內少數進入批量生產的企業。同時，公司還積極從電動汽車電加熱器元器件供應商向整車電加熱模組供應商轉型。2018年又新開發了華晨寶馬、現代、大眾等客戶，2018年汽車PTC事業部實現銷售8391.30萬元，同比增長62.25%。由于汽車零配件的生產有嚴格的質量體系要求,對產品質量和生產車間的要求更高，為更好的保證新能源汽車用電加熱器的品質，促進該產品的銷售，公司購買了新的廠房，目前正在逐步搬遷。預計新能源汽車電加熱器的產能和銷售業績在2019年會有較大幅度的提升。在軌道交通加熱器市場，公司產品主要包括列車用空調加熱器、座位加熱器及水電熱器等。軌道客車用的電加熱器，與普通裝置用品不同，它要求有較高的抗振動性能、工作溫度限制、電安全性能、防燃性能、使用壽命等等。受動車組更新換代、高速鐵路及城市軌道交通快速發展的影響，銷售同比繼續增長。2018年鐵道事業部實現銷售1933.95萬元，同比增長47.94%。從2018年7月以來促基建成為了穩增長的重要手段，基建投資中的重點方向在于補短板，鐵路及城軌建設將直接受益。從軌道交通的批復情況看，據界面數據統計，截至2019年1月30日（開年不到1個月），國家發改委官網至少公布了 6個基礎建設工程項目的獲批信息，涉投資額超4800億元，包括機場項目4 個，1個城際鐵路建設項目和 1個軌道交通項目軌交項目。軌道交通行業未來幾年將會保持快速發展，直接帶動軌道列車保有量持續擴張。工業電加熱領域與民用電加熱不同，核心競爭力在于技術研發的突破以及與客戶的穩定配套合作。技術方面，公司在相關加熱領域擁有核心專利；同時由于工業領域配套往往需要結合客戶需求進行定制，公司與下游客戶的穩定合作關系尤為重要。工業用電加熱器的客戶目前主要集中在多晶硅制造業。公司是目前國內極少數批量化生產多晶硅冷氫化用電加熱器的企業。目前國際上和國內絕對大多數企業均通過改良西門子法生產多晶硅，但該方法會產生大量的副產品四氯化硅，并且量大且會對環境造成嚴重污染，因此多晶硅生產企業必須對四氯化硅進行處理，核心的處理方法是冷氫化技術，該技術中的核心設備是電加熱器及其控制系統，在其工藝過程的關鍵環節都需采用并發揮著重要作用，并且由于其必須在高溫、高壓和充滿著強腐蝕性氣體的環境中工作，因此對電加熱器的性能要求非常高。原本該類電加熱器只有國外大型廠商能夠生產，價格十分昂貴。本公司通過自主研發、和江蘇中能、洛陽中硅等企業的緊密合作，研制出了適合它們冷氫化工藝特點的電加熱器系統，公司在該類產品的技術研發實力強勁。公司后來沿著多晶硅產業開發相關的工業設備——多晶硅還原爐。在多晶硅料生產過程中，通過還原爐底盤電極對顱內的阻性負載硅芯進行電加熱，在一定溫度下，三氯氫硅和氫氣以特定比例混合，并源源不斷地送入還原爐內發生還原反應，從三氯氫硅還原析出的硅沉積在硅芯表面，逐漸長成成品硅棒。公司目前的打法是將電加熱與公司多晶硅還原爐配套供應核心客戶，在價格、技術均有明顯優勢。公司多晶硅還原爐2017年正式投放市場，得到了客戶的高度認可， 公司已經與江蘇中能、新疆協鑫、內蒙通威、新疆東方希望等多家客戶簽訂了供貨合同。來自多晶硅企業的訂單持續增加。2017年開始，受環保、能源、新能源補貼等多種政策影響，疊加主流多晶硅工廠原有生產線使用壽命陸續到期需要更新換代因素，主流多晶硅企業紛紛加快技術改造步伐，同時為降低能源成本，新項目向西部遷移帶動了新增投資的大幅增加，公司還原爐及多晶硅用電加熱器產品訂單持續增加。2013年公司收購瑞吉格泰，主要是為了應對工業電加熱器業務因為多晶硅領域產能過剩帶來的增長壓力。公司工業電加熱器業務本身也應用到油氣開采領域——在開采油氣時，一般需要對出井時降壓吸熱的天然氣采取加熱措施，使其保持一定的溫度，防止管線凍堵。采用電加熱方式加熱，則一方面的自動化程度高，控制和保護手段齊備，可以實現對天然氣井的遠程控制，不必派專人值守以降低成本；另一方面，電加熱的熱效率高，且不會造成污染。因此，公司選擇收購瑞吉格泰（專業于開發石油及天然氣開采上游生產活動中原油、天然氣和采出水的分離以及天然氣凈化及加工技術），進入油服領域，可以產生協同效應延長了產業鏈條，實現了工業電加熱器產品業務向下游產業的高效延伸，進一步拓寬了業務領域，提高了產品的附加值。瑞吉格泰具有先進和廣泛的流體分離和天然氣凈化及加工技術，能為石油及天然氣開采用戶量身定做解決方案，使其生產的油氣產品滿足下游用戶的工藝要求，采出水經過處理后滿足當地政府的廢水排放指標或油氣田污水重新回注的工藝要求?？缮a石油及天然氣上游工藝所有設備，包括系統配套和工程總承包，還專業制造管殼式換熱器、直接（間接）加熱爐和電加熱等設備和系統，并為工藝輔助系統和公用系統進行配套和提供專用設備。油服業務與下游油價密切相關，14年開始，油價進入大的下行周期，最低在2016年到了27.1美元，導致油氣公司資本開支減少，公司訂單下降。隨著石油價格的緩慢回升，帶動了石油天然氣資本投資的增加，瑞吉格泰發揮高端裝備制造的技術優勢，跨行業競爭，油氣處理設備訂單有所增長。2016年，公司收購江蘇九天。業務包括通信光纜專用高性能鋼鋁塑復合材料以及動力鋰電池精密鋼殼材料。鋰電池專用外殼材料市場需求巨大。國家工信部牽頭編制的《汽車產業中長期發展規劃》明確，2020年新能源汽車產量將達200萬輛，比2016年的50萬輛增加3倍，2025年新能源汽車要占總銷量的20%。公司的動力鋰電池精密鋼殼材料采用預鍍鎳技術，制造工藝達到國際領先水平。國內企業一般都是采用后鍍鎳技術，成本低，但是由于工藝和基材原因容易產生腐蝕。而江蘇九天采用的預鍍鎳技術，通過先進的高溫融合及高壓滲透工藝，產品的抗壓、耐腐蝕強度大幅提高，具有明顯的替代進口優勢，得到了國內動力鋰電池高端客戶的充分認可。公司主產品動力鋰電池精密鋼殼材料的國內主要客戶有四川長虹、無錫金楊、上海金楊、無錫凱越、寧波光華、旭緯、安百利等20余家沖殼企業，其終端用戶包括日本、韓國和國內的力神、長虹、沃特瑪、南孚、中銀、中航等電池等企業。鋰電池外殼性能需要客戶的認證，目前有些客戶的認證已經完成，如長虹新能源。目前鋼殼沖制已經可以批量生產。未來5G建設的逐漸推進，光纜作為基礎條件，需求將逐漸增加。鋼鋁塑復合帶作為光纜的重要組成 部分，主要與護套料粘結構成光纜的綜合外護層，用于保護纜芯免受潮氣侵蝕，同時對纜芯具有鎧裝作用，抵抗外界作用力，為光纜在各種應用場合敷設提供機械保護。光通信對載體的可靠性、穩定性要求極高，否則將可能導致大面積通信障礙。從工信部統計數據看，2016 年接入網新建光纜長度 670 萬公里，達到歷史建設高峰，2017 年下降為新建 518 萬公里；但是從 2010-2017 年看， 城域網的新建光纜長度呈持續增長。2018 年受中興事件影響，運營商庫存較高，2018Q3 數據顯示增長顯著放緩。我們預計未來隨著隨著5G的建設的提速，將帶動公司光纜專用鋼鋁塑復合材料系列產品的快速增長。東方九天《年產18萬噸鋰電專用外殼材料、光通信專用復合材料、LED專用精密鋼帶、精沖鋼和邦迪管用鋼帶項目》第一期工程建設已基本完成，部分生產線月底實現全面投產，這將進一步提升公司主導產品的產能，同時促進LED專用精密鋼帶、精沖鋼和邦迪管用鋼帶產品的產業化，2018年訂單飽滿，但是產能受限制，預計2019年公司在解決產能問題后，收入和利潤將大幅提升。公司民用業務受益于空調電加熱業務的市場集中度提升以及小家電、新能源車和軌交業務的市場開拓，預計2019年增速約17%左右，工業業務訂單逐步轉化為收入預計增速在20%左右，江蘇九天受益于產能拓展，預計增速在30%左右。毛利率方面，受益于原材料價格下降，成本有所降低，但預計2019年公司空調電加熱器毛利率或小幅下降，預計公司整體毛利率保持穩定。公司上市以來ROE有較大程度的下滑，2012年ROE為9.76%，到2016年處于谷底，僅2.54%。凈利率水平對公司ROE波動起了決定性作用。期間公司的凈利率出現較大程度下滑，主要原因系公司產品在上游降價壓力下導致盈利能力不斷下降；2017年以來，公司凈利率水平開始逐步回升，主要受益于環保核查帶來的小產能出清等，2018年Q3凈利率已經回升至8.26%（2018全年凈利率根據業績快報為6.4%）。1）凈利率：我們預計未來1-2年空調電加熱小產能退出后的影響仍將持續，產能的退出到復產需要時間滯后，并且由于空調行業逐步臨近內銷天花板，零部件廠商再新進入供應體系的意愿相對會較弱；從供需關系看，預計未來1-2年采購價格將保持穩定水平；同時公司此前布局的工業業務進入收獲期，隨著毛利率更高的工業和江蘇九天業務比重增加，公司未來幾年的凈利率水平將呈現小幅上升的趨勢；2）權益乘數：公司后續計劃進一步增持東方山源股份、紹興東方廠房建設等均需要資金投入，預計公司未來負債水平將會有所上升，經營適當將放大杠桿，預計未來幾年權益乘數將進一步提升；3）資產周轉率：隨著公司管理水平進一步提高，與下游公司合作進一步加深，預計未來資產周轉水平將小幅上升。因此，預計未來1-2年，公司ROE水平將繼續處于提升階段。從近5年看，公司的估值中樞為50倍左右。公司從估值水平從2016年以來一直處于下行通道，2016年業績工業等業務低于預期、2017年市場風格偏好大白馬，中小公司估值不斷降低，2018年由于整體市場環境低迷，公司估值繼續處于下跌過程，目前公司估值處于5年以來的估值下限區間。從橫向可比公司來看，零部件公司中，2017年-2018年行業平均PE為25倍左右（部分公司因為業績下滑導致2018年PE估值較高，不具有代表性）。我們認為，2019年公司業績增長良好，基本面繼續向好，隨著市場風險偏好的提升，公司估值將得到修復，我們給予公司2019年25倍估值（參考行業平均估值，按照公司歷史估值仍處于較低分位），目標市值47億，增長空間為22%，首次覆蓋，給予“買入”評級。競爭加劇導致毛利率下滑；原材料大幅波動導致盈利能力下降；空調行業需求放緩。